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【環(huán)球快播報】管濤:人民幣匯率的底層邏輯是什么?

來源:首席經濟學家論壇

管濤:今年人民幣匯率沖高回落,根本原因何在?匯率研判,如何結合市場與政策的邏輯?如果掌握正確方法,人民幣匯率問題并沒有那么神秘。

來源:FT中文網

作者管濤系中銀證券全球首席經濟學家、中國首席經濟學家論壇理事


【資料圖】

2022年3月份以來,人民幣匯率沖高回落,經歷4、5月份和8、9月份兩波快速調整,到9月底跌破整數關口,終結了2020年6月份以來的人民幣匯率升值。筆者自認,堅持將市場與政策邏輯結合起來,秉承“邏輯比結論更重要”的理念,“猜到”了這輪人民幣匯率升值“故事”的開頭和結尾。

早在2020年5月份,筆者在《覆水難收:當前全球貨幣寬松情況、影響及建議》報告中就分析指出,“中國作為好的新興市場,在市場恐慌和信用緊縮警報解除后,有可能重現資本流入,在讓匯率更多由市場決定的情況下,大概率會出現短時期人民幣匯率較快的升值”。同年6月初,在上月底人民幣匯率創(chuàng)十二年新低之際,又撰文指出,下半年疫情防控好、經濟復蘇快等基本面利好對人民幣的支撐作用將逐步顯現。結果,從2020年6月初起震蕩升值,到2022年3月初摸高6.30比1,本輪人民幣最多累計上漲13%。

2021年底2022年初,我們又提示不要執(zhí)迷于人民幣破6,而要警惕人民幣匯率可能面臨市場或政策糾偏引發(fā)的回調風險。2022年4月16日參加清華五道口全球金融論壇時進一步表示,美聯儲緊縮對人民幣匯率的影響有四種場景/階段,目前中國已平穩(wěn)度過了第一個階段,即美聯儲縮減購債,中美利差收斂,外資流入減緩,人民幣繼續(xù)升值但升值放慢。同時,預警隨著美聯儲進一步緊縮,其溢出影響將進入第二個階段,人民幣匯率轉為有漲有跌、雙向波動。結果,在內外因素綜合作用下,人民幣匯率于2022年3月中旬抹去年內所有漲幅,自4月底起加速調整。

具體來講,所謂“邏輯比結論更重要”,就是從以下四個方面將市場與政策的邏輯結合起來:

歷史經驗的邏輯

盡管人不可能兩次踏入同一條河流,但曾經發(fā)生過的事情值得參考和借鑒。得益于浸淫中國外匯市場研究數十載,讓我們可以以史為鑒,把脈人民幣匯率走勢。

2011年9月份爆發(fā)歐美主權債務危機沖擊,大家都認為中國將面臨更大規(guī)模外資流入和匯率升值壓力時,我們提出,歷史上人民幣是風險資產而非避險資產,當全球金融動蕩時難以獨善其身。結果,2011年10月份首次遭遇香港地區(qū)人民幣購售業(yè)務的購匯額度告罄,12月份更是遭遇了境內銀行間市場人民幣匯率連續(xù)一個多星期跌停。

2015年2月份,根據亞洲金融危機內有經濟下行、外有美元升值的教訓,我在中國經濟五十人論壇年會上預警:“亞洲危機有可能離我們越來越近了”。結果,半年之后中國遭遇了資本外流-儲備下降-匯率貶值的高烈度沖擊。當年7月份,我還曾經撰文《警防今天的股市變成明天的匯市》,再次發(fā)出警報。

最近,我們多次預警美聯儲進一步緊縮可能帶來的沖擊,主要也是汲取了2014年外匯形勢轉折的經驗教訓。2014年上半年,各方還在極力化解人民幣升值壓力,年初人民幣升至6.0附近,6月底外匯儲備余額創(chuàng)歷史新高,但下半年境內外匯持續(xù)供不應求、年底人民幣轉為偏貶值壓力。

相對價格的邏輯

匯率是兩種貨幣的比價關系,是一種相對價格。因此,研究匯率問題,不能僅看貨幣發(fā)行國會發(fā)生什么,還要看海外特別是美國會發(fā)生什么。

基于此邏輯出發(fā)點,我們“猜到”了2021年人民幣走得沒有想象的那么強。2020年底2021年初,我們一再強調,2020年下半年支持人民幣匯率走強的多重利好——疫情防控好、經濟復蘇快、中美利差大、美元走勢弱等,在2021年都有可能發(fā)生動態(tài)演變,并直言人民幣升破六將是小概率事件。結果,2021年,盡管“美元強、人民幣更強”,但人民幣兌美元雙邊匯率僅升了2%稍強,年內最高價也就漲到6.35附近。

值得一提的是,2020年美元指數先漲后跌,當時很多人預言美元將進入中長期貶值通道。但我早在2020年10月份就撰文指出,不要輕言匯率新周期,若未來美指反彈超過2016年的高點,則意味著美元仍處于2011年4月份以來的這波大升值周期中。2020年底2021年初又進一步指出,市場風險偏好改善利空美元,但主要經濟體都在大放水,美元貶值的時間及幅度將取決于疫后主要經濟體經濟修復的速度,而本次疫情暴發(fā)前美國經濟基本面要好于歐洲和日本。結果,2021年,由于美國在發(fā)達經濟體中率先復蘇,貨幣緊縮預期較強,推動美元指數不跌反漲;進入2022年以來,美指更是不斷刷新二十年來的高點。而美元急漲正是本輪人民幣匯率回調的重要外部誘因。

均值回歸的邏輯

任何時候,影響匯率升貶值的因素都同時存在,只是不同時期不同因素在發(fā)揮主導作用,且影響力此消彼長。沒有只漲不跌也沒有只跌不漲的貨幣,一定是漲多了會跌、跌多了會漲,漲得快跌得也快。尤其是隨著中國金融開放不斷擴大,人民幣匯率越來越市場化,也就越來越具有資產價格屬性,處于多重均衡狀態(tài),順周期的羊群效應以及偏離基本面的匯率過度升貶值會經常發(fā)生。2014年人民幣匯率加速升值,市場普遍預期人民幣將破六進入五時代,就是一次典型的匯率超調。

正是基于這種邏輯,我們一直提醒自己,研判匯率走勢,一定不要先有觀點再找論據,“打哪兒指哪兒”。也是基于這種邏輯,我們在2020年6月初就敏銳地察覺,市場出現了過度貶值的超調。當然,我們從來不曾說自己預測到了拐點,只是堅信規(guī)律有可能遲到卻不會缺席。這個邏輯同樣適用于解釋當前人民幣匯率調整行情。因為2021年只是人民幣的利好因素淡化,但2022年3月份以來,前述利好甚至轉為階段性利空。

同理,由于匯率彈性增加,有助于及時釋放市場壓力、避免預期積累,當前也不宜簡單線性外推未來的人民幣匯率走勢。預計,隨著一攬子穩(wěn)增長政策以及接續(xù)政策落地生效,國內經濟回升勢頭加強,將有助于穩(wěn)定人民幣匯率。

政策理性的邏輯

自1994年初匯率并軌以來,人民幣就實行以市場供求為基礎的、有管理的浮動匯率制度。在這一制度框架下,人民幣匯率靈活還是僵化,那屬于匯率政策操作的范疇。各種匯率選擇(包括匯率制度安排和匯率政策操作),均各有利弊。故關于最優(yōu)匯率選擇的國際共識是,沒有一種匯率選擇適合所有國家以及一個國家所有時期。有管理浮動屬于匯率選擇的“中間解”,固定和浮動匯率屬于“角點解”。當面臨外匯供求失衡壓力時,匯率“中間解”通常面臨市場透明度(即匯率為何漲跌)和政策公信力(即何為匯率穩(wěn)定)的問題。2001年,易綱行長就曾經撰文指出,“如果有管理的浮動可信度高,公眾不會恐慌;?如果可信度低, 他們將跟進, 搶先拋售本幣資產。這時,市場匯率在市場機制下就會‘超調’。當政府反向操作的彈藥(外匯儲備)告罄時,中間匯率制度即告崩潰”。

正是基于這一政策邏輯,2016年底,我在接受媒體采訪時指出,當前人民幣匯率“中間解”的核心問題是匯率政策的可信度?!胺€(wěn)定市場信心,不但要靠政府與市場溝通,也要靠政府的市場操作。”同時,強調在經歷了2015年的國內股市和匯市震蕩之后,重塑政府的市場公信力尤為重要。結果,2017年,通過引進逆周期因子完善中間價報價機制,借美指回調之際,人民幣匯率不僅沒有破七,反而大漲將近7%,自此實現了“8.11”匯改的成功逆襲。

筆者近期出版的《匯率的邏輯》(中譯出版社)一書,主要收集了2020年尤其是2020年下半年以來到2022年3月底,我們對于人民幣匯率走勢及匯率政策的觀察和思考。這是對前述匯率研判邏輯的活學活用,是事前分析而非“馬后炮”。事實證明,如果掌握了正確的方法,人民幣匯率問題并沒有那么神秘。

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標簽: 匯率政策 美元指數 人民幣匯率

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